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Reunión Intermedia del Grupo de Trabajo de la Investigación Conjunta, 2020

5, 6 y 7 de agosto de 2020.

Dado que el tema de la investigación conjunta de 2019 fue "Sostenibilidad fiscal y cambio institucional", un paso natural en la agenda de investigación es explorar "La interdependencia entre las políticas fiscal y monetaria" en nuestras economías. Este tema es importante en sí mismo y, en particular, en la coyuntura actual para muchas economías.

Las razones por las que la sostenibilidad fiscal es importante para la estabilidad económica se han estudiado en varios contextos. Se ha analizado también la interacción entre las políticas fiscal y monetaria; en particular, los mecanismos a través de los cuales la política fiscal puede afectar la política monetaria (por ejemplo, Sargent y Wallace, 1981). Esto debería ser motivo de atención para muchas economías, dado que, por un lado, ambas políticas podrían complementarse y, por el otro, una política fiscal deficiente podría afectar la transmisión de la política monetaria. Además, esto es relevante para la región considerando su historial fiscal y monetario (por ejemplo, Esquivel et al., 2019).

Existe cierto consenso sobre los modelos teóricos más adecuados para analizar la interdependencia de las políticas fiscal y monetaria. Sin embargo, hay uno menor sobre cuál es el enfoque empírico más adecuado.

Sargent y Wallace (1981) sostienen que la deuda nominal del gobierno debe estar respaldada por los recursos fiscales netos futuros o por señoreaje. Por lo tanto, si existe la percepción de que los recursos fiscales son insuficientes, aumenta la necesidad de obtener recursos adicionales por señoreaje, lo que presionaría el nivel general de precios y, por lo tanto, distorsionaría la política monetaria. Con base en este argumento, Catao y Terrones (2005) analizan en qué medida los déficits fiscales afectan la inflación. Los autores derivan una relación entre la inflación y los déficits fiscales basados en un modelo macroeconómico.

También se podría evaluar el grado de presencia de dominancia fiscal. Esto puede estudiarse como en Aiyagari y Gertler (1985) y De Resende (2007). Una suposición es que el gobierno se compromete a recaudar los recursos fiscales netos necesarios para respaldar una fracción (δ) de la deuda nominal. La fracción (1 - δ) se obtiene del señoreaje. Tenemos que, si δ es cercana a 1, entonces hay evidencia de que la política monetaria se está implementando de manera independiente de la política fiscal. Sin embargo, si δ es estadísticamente significativamente menor que 1, se tendría evidencia de que la política monetaria es acomodaticia a la política fiscal.

El propósito general de la Reunión Intermedia del Grupo Investigación Conjunta es revisar y discutir los proyectos de investigación de los participantes. La reunión les proporciona un foro para discutir el tema común de investigación, presentar los enfoques abordados y mostrar el progreso de su investigación. Por tanto, este foro sirve para fomentar la retroalimentación entre los participantes sobre un tema de investigación común.

Referencias

Aiyagari, S. R. and M. Gertler (1985). The backing of government bonds and monetarism. Journal of Monetary Economics, 16(1), pp. 19-44.
Catao, L. A. and M.E. Terrones (2005). Fiscal deficits and inflation. Journal of Monetary Economics, 52(3), pp. 529-554.
De Resende, C. (2007). Cross-country estimates of the degree of fiscal dominance and central bank independence (No. 2007, 36). Bank of Canada Working Paper.
Esquivel, C., T.J. Kehoe and J.P. Nicolini (2019). Lessons from the Monetary and Fiscal History of Latin America. University of Chicago, Becker Friedman Institute for Economics Working Paper No. 2019-47
Sargent, T. and N. Wallace (1981). Some unpleasant monetarist arithmetic. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review. 5(3), pp. 1–17.

En esta Reunión Intermedia se presentaron once proyectos de investigación.¹Una manera de clasificarlos, con base en algunas de sus principales características, es la siguiente, si bien no es la única. Como parte de esta clasificación se incluyen breves descripciones de las temáticas de cada proyecto, así como algunos de los puntos de discusión que se vertieron durante la Reunión. Es conveniente mencionar que los proyectos son trabajo en progreso.

Tanto el caso de México (André et al. 2020) como el de España (Burriel et al. 2020) consideran modelos de equilibrio general estocástico dinámicos (DSGE) para economías pequeñas, en el siguiente sentido. El de México (André et al. 2020) estudia las posibles respuestas de política fiscal y monetaria, o una combinación de ellas, en una economía pequeña que depende de la exportación de una materia básica. Dicha economía está sujeta a choques que pueden afectarla de manera significativa. Los autores consideran cómo los cambios en la tasa de referencia inciden en las variables fiscales y cómo la política monetaria reacciona ante cambios en la política fiscal. Su principal canal es la prima por riesgo. En particular, los autores evalúan choques al precio del petróleo, a la prima por riesgo y a la actividad económica. Se discutió que sería conveniente que hicieran más explícitos sus procedimientos de estimación, lo que les daría un mayor soporte a sus resultados. Una posible extensión a su modelo es considerar que mientras México exporta petróleo, importa gasolina. Adicionalmente, el hecho de que el ajuste en el precio local de la gasolina no siempre se comporta de manera paralela a los cambios en su precio internacional podría considerarse. Más generalmente, existe una posible consideración adicional en cuanto que el gobierno y los agentes son afectados de manera distinta a choques en el precio del petróleo, y que las afectaciones son función del precio del petróleo, variable exógena, y de las decisiones del gobierno, como es el impuesto al precio de la gasolina, lo que impacta al consumidor y a la recaudación del gobierno. Algunas de las extensiones señaladas pueden ser en sí mismas artículos.

Por su parte, el de España (Burriel et al. 2020) estudia los efectos de la política fiscal y el espacio fiscal para los países en una unión monetaria, con diferentes niveles de deuda pública. Desarrollan un modelo de una unión monetaria de dos países, calibrándolo para España y Alemania, en el que la sostenibilidad de la deuda se determina endógenamente afectando a la prima de riesgo. Encuentran que, generalmente, los costos de una consolidación fiscal impulsada por el gasto público en el país con una alta deuda (típicamente algún país en la periferia de la euro zona, en este caso España) se reducen considerablemente cuando esta consolidación mejora de manera endógena las perspectivas de sostenibilidad de la misma. Un objeto central en su modelo es la cota fiscal que depende del valor presente esperado del máximo de la recaudación neta de la economía en cuestión. De hecho, los autores obtienen su distribución. Se expuso que están explorando extender su modelo utilizando una distribución con colas pesadas. Relacionado con este punto, un participante sugirió la posibilidad de modelar la cota fiscal con un enfoque con robustez; es decir, reconocer que, dadas las condiciones prevalecientes, una parte de la recaudación esperada neta de la economía no es amena a modelarse como riesgo cuantificable, sino que se trata de incertidumbre a la Knight, y por lo tanto un enfoque de robustez podría ser apropiado.

Los proyectos de Colombia (Lozano y Arias, 2020), Costa Rica (Lankaster y Sandoval, 2020), y República Dominicana (Ramírez y López) utilizan modelos con algo de estructura, incluso pueden llegar a considerarse semi-estructurales. El objetivo del proyecto de Colombia (Lozano y Arias, 2020) es analizar la interdependencia entre las políticas fiscal y monetaria en Colombia, enfocándose en el canal de riesgo. En particular, quieren identificar a los potenciales episodios de dominancia fiscal. El principal mecanismo de transmisión de su modelo es como sigue. La salud de la política fiscal incide en el riego país, lo que a su vez incide en el tipo de cambio. El tipo de cambio afecta a las expectativas de inflación y a la salud fiscal, conjuntamente. Finalmente, cambios en la inflación esperada pueden hacer reaccionar al banco central, y cambios en la tasa de referencia inciden en la salud fiscal. Como una característica central del modelo es que la sensibilidad del riesgo país al riesgo global depende de la salud fiscal doméstica, punto que generó una nutrida discusión. Es conveniente mencionar lo siguiente. El primero es que se explicó que su modelo puede basarse en una aproximación lineal de un modelo microfundamentado. Dicho lo anterior, como se explicó, la sensibilidad del riesgo país al global está en función de la salud fiscal doméstica de manera no lineal. La especificación funcional es sensata desde el punto de vista económico, podría mantener una mejor consistencia con la linealización de un modelo más fundamental. Una posibilidad es estimar un modelo paralelo que mantenga el supuesto del tipo de sensibilidad y que estime directamente con los datos diferentes niveles de sensibilidad que sigan a una cadena de Markov.

El de Costa Rica (Lankaster y Sandoval, 2020) evalúa si de 1991 a 2019 existió dominancia fiscal a través de la estimación de una función reacción del Banco Central. Esto lo hacen considerando variables fiscales, y estimando si hay un impacto del déficit fiscal en la inflación. Este tema es de suma importancia para Costa Rica, dado el aumento significativo del nivel de deuda pública en los últimos años y el proyectado. Encuentran evidencia apunta a que el déficit primario afecta positivamente a la tasa de política monetaria.

El de República Dominicana (Ramírez y López, 2020) estudia la interacción entre la política monetaria y fiscal con un modelo semiestructural para una pequeña economía abierta. El mecanismo de transmisión enfatiza el vínculo entre las tasas de interés del mercado y el gasto público. Tienen un particular interés en la estimación de los parámetros que caracterizan la sensibilidad de las tasas de mercado a los choques fiscales. Destaca el hecho de que los autores estiman su modelo para otras economías de la región, lo que enriquece su análisis y arroja luz sobre otros casos.

Existen tres proyectos de investigación que son metodológicamente similares, pero que ciertamente las historias monetaria-fiscal de cada de sus países difieren. Uno de los trabajos de Uruguay (Bucacos, 2020), el de Guatemala (Castañeda-Fuentes y Toc Bac, 2020) y el de Belice (Soutar y Arana, 2020).

Los tres examinan en qué medida ha existido una situación de dominancia fiscal en cada uno de los países. Utilizan alguna de las metodologías propuestas para este Programa de Investigación Conjunta: de Resende (2007), y Catao y Terrones (2003); por lo que su enfoque es mayormente econométrico. Estos trabajos estiman la fracción de la deuda nominal gubernamental que se percibe está respaldad por los ingresos fiscales netos esperados. En algunos de los casos, encuentran evidencia de que las economías han tenido dominancia fiscal en algún grado.

Existen dos proyectos que no permiten una clasificación directa: el otro de los trabajos de Uruguay (Ponce et al. 2020) y el de CEMLA (Ramos-Francia et al. 2020). El documento de Uruguay realiza un estudio empírico para evaluar el impacto de los resultados de la política fiscal en las expectativas de inflación de los fijadores de precios en Uruguay. Se centran en las expectativas de inflación de los agentes que fijan los precios, con base a una encuesta a empresarios. Encuentran evidencia de existe una interdependencia entre las políticas fiscal y monetaria a través de las referidas expectativas de inflación; en particular, cómo diferentes indicadores fiscales afectan dichas expectativas. Estiman su modelo con el método generalizado de momentos (GMM, por sus siglas en inglés) en dos pasos. Los pasos se refieren al hecho que en una primera iteración las matrices de pesos de los momentos es la identidad. Con base a la estimación de la primera iteración se obtiene una estimación a la matriz de pesos óptima en cuanto a la reducción de la variabilidad de los estimadores. Como es conocido, dicho enfoque permite la incorporación de información que no forma parte de manera explícita en las ecuaciones del modelo. Se comentó que se podría explotar más esta ventaja de GMM, variando el conjunto de instrumentos.

Por parte del CEMLA (Ramos-Francia et al., 2020) se analiza la relación que guardan tres variables macroeconómicas, la inflación, las expectativas de inflación y los déficits fiscales financiados por señoreaje para varias economías de la región. Una ventaja relativa es que se tiene a la inflación como su único insumo, con lo que se estiman dos parámetros, entre otros, que impactan a la distribución de los déficits fiscales, la media y la volatilidad, que se distribuyen en función de dos cadenas de Markov no observables e independientes, siguiendo a Sargent et al (2009). También, interpretan que los cambios en la inflación esperada de niveles no estables a estables y cambios en los regímenes de la media de los déficits fiscales como reformas cosméticas y fundamentales, respectivamente. Como parte de la estimación del modelo, en varios casos, se desarrolla una narrativa, asociando los eventos económicos a los cambios en el modelo estimado. En un trabajo en el CEMLA relacionado con el anterior, hemos explorado extender este modelo considerando una demanda por dinero más general, entre otras modificaciones.

Por otro lado, con el Profesor Carlos Urrutia destacó la importancia de la informalidad en la relación entre las políticas fiscal y monetaria. En su presentación argumenta que, si bien existen varios aspectos que han mejorado en las economías de mercado emergentes como la estabilidad macroeconómica, la disciplina fiscal y, en buena medida, la convergencia de la inflación, la informalidad es un elemento clave en la mayoría en dichas economías. Lo anterior tiene varias repercusiones, entre las que destacan, una baja productividad de los trabajadores informales y tiene implicaciones para los ingresos fiscales, ajuste de los mercados laborales y la política monetaria. Destacan dos resultados: i) que la informalidad implica que un choque negativo a la tecnología incide más en la inflación y ii) que la razón de sacrificio sea mayor, entre otros.

Se exhortó a los investigadores a continuar con la importante labor de mejorar su investigación. Destaca la mejoría de la investigación de varias economías, si bien en todos los casos existen importantes áreas de oportunidad. Los mejores trabajos serán seleccionados para ser presentados en la Red de Investigadores del CEMLA en otoño de 2020.

Proyectos

André, Marine C., Alberto Armijo, Sebastián Medina and Jamel Sandoval, “Fiscal-Monetary Policy Model for a Small Open Economy,” Banco de México.
Bucacos, Elizabeth, “Interdependence of Fiscal and Monetary Policy: The Case of Uruguay.”
Burriel, Pablo, Javier Andrés y Wenyi Shen, “Debt sustainability and fiscal space in a heterogeneous Monetary Union: normal times vs the zero-lower bound,” Banco de España.
Castañeda-Fuentes, Juan Carlos, y José Roany Toc Bac, “The Interdependence of Fiscal and Monetary Policies,” Banco Central de Guatemala.
Guirola, Luis, José Ramón Martinez-Resano and Javier J. Perez, “Debt sustainability analysis at times of fiscal stress: implications for monetary policy,” Bank of Spain.
Lankester, Valerie y Catalina Sandoval “Fiscal or Monetary Dominance: the case of Costa Rica,” Banco Central de Costa Rica.
Lozano, Ignacio y Fernando Arias “Fiscal and Monetary Policies in Colombia: The Role of Sovereign Risk” Banco de la República.
Ong A Kwie-Jurgens, Nancy “The Interdependence between Fiscal and Monetary Policies,” Centrale Bank van Suriname.
Pineda Zelaya, David Ricardo and Julio Landa, “Analysis on the Interdependence of Monetary and Fiscal Policy in Honduras,” Central Bank of Honduras.
Ponce, Jorge, Miguel Mello and Fernando Borraz, “Fiscal Policy and Inflation Expectations,” Banco Central del Uruguay.
Soutar, Candice y Rumile Arana “The Interaction of Monetary and Fiscal Policy: Evidence from Belize” Central Bank of Belize.
Ramírez, Francisco y Nabil López “Fiscal Deficit, Monetary Policy and the Control of Inflation in Central America and the Dominican Republic,” Banco Central de la República Dominicana.
Ramos Francia, Manuel, Santiago García Verdú y José Manuel Sánchez “Inflation Dynamics under Fiscal Deficit Regime-Switching” CEMLA.
Urrutia, Carlos, “Informality and the Interdependence of Fiscal and Monetary Policies,” ITAM.

¹Los autores de uno de los proyectos del Banco de España (Pérez et al.) notificaron que, por causas de fuerza mayor, no podrían asistir a esta Reunión. Dicho lo anterior, subrayaron que seguirán participando en el Programa de Investigación Conjunta 2020. Por otro lado, quedaron pendientes las presentaciones de los avances de los proyectos del Banco Central de Honduras y del Banco Central de Surinam. Los investigadores del Banco Central de Honduras estuvieron presentes en la reunión con la salvedad de que optaron por no presentar su trabajo en esta ocasión. Desafortunadamente, los investigadores del Banco Central de Surinam no pudieron presentar en la reunión.

Miércoles 5 de agosto

Palabras de bienvenida
Santiago García-Verdú, CEMLA