Curso de Instrumentos Financieros y Operaciones de Cobertura Cambiaria

El Curso de Instrumentos Financieros y Operaciones de Cobertura Cambiaria se llevó a cabo de manera virtual del 27 al 31 de julio de 2020, como parte del programa de asistencias técnicas que el Centro de Estudios Monetarios Latinoamericanos (CEMLA) ofrece a la Membresía; en este caso, al Banco Central de Bolivia. El Curso contó con la colaboración de miembros del CEMLA, entre ellos: el Banco Central de Costa Rica, Banco de México, Banco Central de Chile y del Banco Central de Reserva del Perú.

 

Sesión 1. Introducción a los instrumentos financieros
En la primera parte de su presentación, el Dr. Santiago García introdujo elementos fundamentales en finanzas. Comenzó exponiendo las funciones de los mercados financieros, tales como la asignación eficiente de los recursos, la transferencia de riesgo entre sus agentes y la valoración de los instrumentos financieros negociados para estos fines. Procedió a explicar la diferencia del valor del dinero en el tiempo y los descuentos; también, los conceptos de tasas de interés, su composición y notación, las convenciones de denominación y pago, los cambios de base y las tasas forward. Dada la incertidumbre sobre los estados de la naturaleza, los árboles binomiales son una herramienta de valoración para algunos instrumentos financieros. Se enunció la ley de un precio único y se establece que, si dos instrumentos tienen la misma estructura de flujo, su precio debe ser el mismo.

A continuación, explicó el concepto de cartera como una combinación lineal de valores; introdujo las posiciones largas y cortas, que consisten en la compra o la venta de un valor prestado, respectivamente. Los escalares positivos del valor en una combinación lineal corresponden a las posiciones largas; los escalares negativos, a las posiciones cortas. Se afirma el principio de no arbitraje y se establece que no es posible obtener beneficios sin riesgo.

En la última parte de la sesión, el Dr. García presentó los instrumentos financieros. Empezó con los bonos, que se definen como aquellos instrumentos que consisten en el pago de una cantidad fija (principal) en una fecha de vencimiento. Un bono puede pagar cupones, que son pagos intermedios entre la emisión y la fecha de vencimiento. Los siguientes valores sirven como medidas de sensibilidad del bono con respecto al tipo de interés: i) la duración de Macaulay, que es el promedio ponderado de los vencimientos de los flujos del bono; ii) la duración modificada, que es el derivado logarítmico de la valoración del bono con respecto al tipo de interés, y iii) la convexidad, que es el segundo derivado de la valoración del bono con respecto al tipo de interés.

Sesión 2. Derivados financieros
Continuando con la presentación de la sesión 1, el Dr. García habló sobre los contratos futuros. Son instrumentos financieros en los que una parte acuerda comprar y otra parte acuerda vender un activo a un precio fijo en una fecha determinada. Usando el principio de no-arbitraje, derivó el precio para los contratos de futuros. Posteriormente, habló de los forwards, o contratos similares a los futuros, cuya principal diferencia es que se negocian en los mercados extrabursátiles (OTC), mientras que los futuros se negocian en los mercados establecidos. También comentó los swaps, un instrumento que implica el intercambio periódico de flujos de caja, dio ejemplos de swaps de tipos de interés y, por último, habló de otros tipos de swaps. Por último, habló de las opciones europeas, un contrato que otorga al propietario la opción de comprar o vender un activo subyacente en una fecha determinada a un precio fijo, conocido como precio de ejercicio. Las opciones de compra se denominan calls; las opciones de venta se denominan puts. Explicó la relación entre una opción de venta y una de compra, conocida como la paridad call-put. Afirmó que la diferencia de valor entre el call y el put en un momento dado es igual a la diferencia de valor del activo subyacente y el precio de ejercicio; también expuso el modelo de valoración de Black y Scholes, sus supuestos y las medidas de sensibilidad, conocidas como las griegas, que permiten analizar el riesgo al que se expone el instrumento respecto a los cambios de valor del activo subyacente, la volatilidad, la tasa libre de riesgo y el tiempo. En la última parte de esta sección, presentó algunas combinaciones de opciones, así como la estrategia de cobertura o de inversión resultante.

Por último, el Dr. García presentó casos de estudio del uso de derivados, como la cobertura de divisas en el Banco de México y el Banco Central de Brasil, o la cobertura del precio del petróleo para garantizar los presupuestos económicos del gobierno mexicano; también mostró el caso en el que la especulación con derivados dio lugar a graves pérdidas para una empresa privada.

Sesión 3. Gestión de riesgos financieros
El Sr. Pablo Villa Michel comenzó su presentación introduciendo varios conceptos de gestión de riesgos. Explicó las definiciones y los mecanismos de mitigación de los riesgos de crédito, de mercado y de liquidez. Define el riesgo de crédito como las pérdidas asociadas a un posible incumplimiento de un contrato de crédito y propone la diversificación de la cartera, las garantías o los derivados de crédito como medidas de mitigación. Para el riesgo de liquidez considera dos tipos: el riesgo de balance asociado a la dificultad de cumplir los compromisos con terceros, y el riesgo de liquidez de mercado asociado a las pérdidas por la venta de activos o instrumentos financieros en condiciones desfavorables; como mecanismos de mitigación, propone una gestión adecuada de los flujos considerando situaciones inesperadas, una política de inversión que recurra a límites de exposición y fuentes de fondos incrementales. Define el riesgo de mercado como los cambios en el valor de las partidas del balance debido a las fluctuaciones de los precios de mercado; la mitigación puede lograrse mediante políticas de inversión eficaces en función de los factores de riesgo y el vencimiento de la inversión, límites a las pérdidas de valoración, estrategias basadas en el mercado, así como coberturas a través de derivados. Se refirió a los efectos de la diversificación como mecanismo de reducción del riesgo.

En segundo lugar, definió el concepto de Valor en Riesgo (VaR) como el percentil α obtenido de una distribución de beneficios y pérdidas (P&L) y comentó su aplicación como medida del riesgo de mercado. Presentó el VaR paramétrico, en el que se supone que las pérdidas y ganancias tienen una cierta distribución, en este caso, una distribución normal. La suma del VaR de cada instrumento no es necesariamente igual al VaR de toda la cartera debido a la diversificación. Presentó las fórmulas para el cálculo del VaR paramétrico de una cartera. Por lo general, las pérdidas y ganancias empíricas no siguen una distribución normal, lo cual se puede comprobar con análisis estadísticos o mediante backtesting. Posteriormente, propuso el VaR no paramétrico, una metodología que no supone la normalidad al considerar la distribución observada de los elementos de la cartera y supone la estabilidad en el tiempo de la volatilidad. Por último, también propuso un VaR obtenido a través de un proceso autorregresivo de la varianza condicional de las observaciones (GARCH), en el que no es necesaria la hipótesis de una volatilidad estable.

A continuación, el Sr. Villa Michel analizó dos metodologías para medir el riesgo de liquidez: una a partir del spread exógeno que considera un VaR de liquidez (LVaR) basado en un VaR con una penalización de los costos de la liquidez basados en las diferencias en el spread de oferta y demanda de los valores; la otra metodología considera el spread endógeno basado en una penalización proporcional al VaR afectado por un factor calculado a partir de las sensibilidades de precio de los títulos en cartera dadas por la elasticidad de su demanda.

Por último, analizó brevemente la gestión de riesgos como un proceso de gobernanza institucional basado en la identificación de los riesgos, su exposición, la medición, el seguimiento y el diseño de una estrategia de mitigación o aceptación de riesgos basada en la comunicación eficaz de información cuantitativa.

Panel 1. Gestión de riesgos financieros
Pablo Villa Michel, Andrea Miranda y Andrea Cayumil dieron una descripción del uso de derivados y la correspondiente administración de riesgos. Hablaron sobre aspectos regulatorios, políticas y estrategias de inversión y esquemas de mitigación dentro de sus instituciones.

Panel 2. Experiencias de bancos centrales de la región
Andrea Miranda, Manuel Tapia y Óscar Giusti presentaron casos de la aplicación de derivados en sus respectivas instituciones para la cobertura de las reservas internacionales, el control de la liquidez de monedas extranjeras y el control de la volatilidad del tipo de cambio, entre otros. Enfatizaron la importancia de estos instrumentos en el diseño de estrategias para coberturas cambiarias con un impacto mínimo o nulo en las reservas internacionales.

Lunes, 27 de julio

Palabras de bienvenida
Karina Revollo, Gerente de Recurso Humanos, Banco Central de Bolivia
Serafín Martínez Jaramillo, CEMLA

Sesión 1. Introducción a los instrumentos financieros
Santiago García Verdú, CEMLA

Martes, 28 de julio

Sesión 2. Derivados financieros
Santiago García Verdú, CEMLA

Miércoles, 29 de julio

Sesión 3. Medición del riesgo financiero
Pablo Villa Michel Morales, Banco Central de Costa Rica.

Jueves, 30 de julio

Panel 1. Gestión de riesgo financiero
Pablo Villa Michel Morales, Banco Central de Costa Rica;
Andrea Irene Miranda Portela, Banco de México;
Andrea Cayumil Fernández, Banco Central de Chile.

Viernes, 31 de julio

Panel 2. Experiencias de bancos centrales de la región
Andrea Irene Miranda Portela, Banco de México;
Manuel Tapia, Banco Central de Reserva del Perú;
Óscar Giusti, Banco Central de Chile.

 

Serafín Martínez Jaramillo
Serafín Martínez-Jaramillo es investigador financiero senior de la Dirección General de Estabilidad Financiera del Banco de México y actualmente es asesor del CEMLA. Sus intereses de investigación incluyen: estabilidad financiera, riesgo sistémico, redes financieras, predicción de bancarrota, programación genética, redes multicapa y aprendizaje automático. Serafín ha publicado capítulos de libros, entradas de enciclopedias y artículos en varias revistas como IEEE Transactions on Evolutionary Computation, Journal of Financial Stability, Neurocomputing, Journal of Economic Dynamics and Control, Computational Management Science, Journal of Network Theory in Finance y algunas más. Además, ha coeditado dos libros y dos números especiales en el Journal of Financial Stability. Serafín posee un doctorado en Finanzas Computacionales de la Universidad de Essex, Reino Unido, y es miembro del consejo editorial del Journal of Financial Stability, el Journal of Network Theory in Finance y el Latin American Journal of Central Banking.

Dr. Santiago García Verdú
Actualmente es asesor investigador del CEMLA. Cuanta con una larga trayectoria en el Banco de México, se ha desempeñado como Asesor de la Junta de Gobierno de 2012 a 2018, como Investigador Económico de la Dirección General de Investigación Económica del Banco de México de 2009 a 2011. Es Doctor en Economía de la Universidad de Chicago (2009). Magíster en Ingeniería por la Universidad de Princeton (2001). Licenciado en Matemáticas Aplicadas del Instituto Tecnológico Autónomo de México (ITAM) (1999). Anteriormente desempeñó como Profesor Asociado en la Carrera de Economía y en la Maestría en Finanzas del ITAM. Entre 2002-2003 fue Subgerente de Exploración y Producción de Petróleos Mexicanos (PEMEX). Además, se ha desempeñado como consultor.

Pablo Villa Michel Morales
Es el Director de Gestión Integral del Riesgos del Banco Central de Costa Rica desde 2014 y es el responsable de la implementación del proyecto institucional de Gestión Integral de Riesgos. Ha promovido mejoras a las políticas y procesos de administración de riesgos del Banco y desarrolló el curso de certificación interna de gestión de riesgos.  Cuenta con amplia experiencia local e internacional en la industria financiera y la gestión de riesgos. Graduado de las Maestrías en Economía Financiera y Macroeconomía Aplicada de la Pontificia Universidad Católica de Chile, certificado internacionalmente por varias institucionales en gestión de riesgos financieros y operativos, así como graduado como especialista en ciencias de los datos. Cuenta con experiencia como profesor e investigador en economía y finanzas.

Andrea Irene Miranda Portela
Andrea Miranda Portela es Jefa de Seguimiento de Riesgos Financieros en el Banco de México, en donde se encarga de supervisar modelos de riesgos financieros, valuación y seguimiento de las carteras de inversión de la Reserva Internacional, así como de los activos que el Banco Central utiliza para esquemas de cobertura cambiaria y liquidez en su función como prestamista de última instancia. Andrea ha trabajado durante 8 años en el área de riesgos financieros para entidades de regulación dentro del sistema financiero mexicano cubriendo mercados locales e internacionales. Andrea tiene estudios de maestría en Finanzas por parte de la London Business School.

Andrea Cayumil Fernández
Actualmente se desempeña como jefa del grupo de análisis de gestión y mercados de la Gerencia de Análisis de Mercados Financieros del Banco Central de Chile. En esta labor ha implementado la metodología de valorización de activos de las reservas internacionales del Banco Central y las métricas para la evaluación de gestión y del riesgo financieros de los portafolios de la institución. Estas metodologías han permitido una mirada comprensiva de las reservas internacionales de Banco Central permitiendo una metodología única a nivel institucional para el abanico completo de instrumentos que componen los portafolios. Anteriormente se desempeñó en la Gerencia de Gestión de Riesgo Financiero siendo responsable del Comité de Operaciones Financieras, en el cual se da cuenta del desempeño y perfil de riesgo de los activos internacionales y de la proyección del balance de corto plazo del Banco Central de Chile. Antes de ser parte del Banco Central se dedicó a la academia y a la investigación, así como a las actividades de asesoría y consultoría. De formación economista, con una Magister en economía aplicada de la Universidad de Concepción Chile, posee 11 años de experiencia en el mundo económico y de los mercados financieros.

Manuel Tapia
Especialista del Departamento de Análisis Táctico de Operaciones Monetarias y Cambiarias, encargado del seguimiento diario de los mercados monetarios y cambiarios locales, así como también evaluar el impacto que tiene la política monetaria de EE. UU. y demás países desarrollados, sobre el tipo de cambio y por ende las operaciones de política monetaria e intervención cambiaria del Banco Central de Reserva del Perú. 

Oscar Giusti
Licenciado en economía de la universidad de Chile y master en finanzas del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). Lleva 9 años desempeñándose en el Banco Central de Chile. Ha trabajado como portfolio manager de las reservas internacionales y fondos soberanos en el departamento Mesa Internacional. Actualmente se desempeña como jefe de departamento de mercados internacionales, donde está a cargo del equipo de portfolio managers y traders de las reservas y fondos soberanos. Ha dictado cursos de finanzas en varias universidades en Chile en pregrado y postgrado.