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I. Introducción
El desarrollo reciente de los mercados financieros latinoamericanos ha sido muy positivo, ya que:
– los márgenes (spreads) con respecto a los valores de la Tesorería de Estados Unidos están significativamente bajos;
– han surgido nuevas emisiones (por ejemplo: Brasil entró al mercado por primera vez en un año, con bonos que incorporan cláusulas de acción colectiva);
– las principales monedas regionales se han apreciado frente al dólar estadounidense en los últimos meses; y
– los precios de las acciones se han elevado.
En función de lo anterior, los mercados financieros parecen estar reduciendo los riesgos de las vulnerabilidades financieras. Esto queda en parte explicado por los firmes marcos estructurales de política que se han implementado en algunos países (México y Chile) y el compromiso con los firmes fundamentos de política creados por las autoridades en otros países (por ejemplo Brasil). Y podría reflejar la estabilización en Argentina.
Pero el reciente progreso en las finanzas latinoamericanas puede también ser el resultado del ámbito creado por las bajas tasas de interés de los países industrializados, así como del dinero en búsqueda de altos rendimientos. Si este es en verdad el caso, existe el riesgo de reversiones repentinas si las tasas de interés globales se elevaran.
Esto subraya la importancia de aprovechar ahora la oportunidad que brinda este favorable ambiente para continuar enfocando las vulnerabilidades domésticas y dar pasos adicionales para reducir los riesgos que otra vez podrían aaprecer ante un cambio repentino en la sensibilidad del mercado.
II. Vulnerabilidades financieras
¿Cuales son las fuentes de la vulnerabilidad? ¿Qué se puede hacer sobre ellas? Estas son preguntas importantes. Obviamente no podemos contestarlas detalladamente el día de hoy. Sin embargo, me gustaría resaltar dos riesgos clave que han figurado prominentemente en un número de crisis recientes, y proponer un marco de acción para el futuro próximo.
El primero es la desigualdad monetaria. Cuando las deudas están denominadas en una moneda extranjera, una gran depreciación de la moneda doméstica incrementará el peso del servicio de la deuda. A menos de que esto sea compensado por un aumento en los ingresos denominados en la moneda extranjera, el resultado es una disparidad monetaria que hace que la economía se vuelva vulnerable a los movimientos de los tipos de cambio. Este efecto podría llevar a un “miedo a flotar”, o a generar una aversión a permitir que un tipo de cambio flexible haga su trabajo.
La rigidez en los tipos de cambio puede ser fuente de inestabilidad por sí misma, ya que crea la posibilidad de que haya apuestas en un solo sentido, e incrementa el grado de disparidad monetaria. Existe también un riesgo de que con el paso del tiempo los tipos de cambio rígidos se sobrevalúen, produciendo una pérdida de competitividad. Por otra parte, el “miedo a flotar” puede impedir el desarrollo de instrumentos financieros que cubran los riesgos de tipos de cambio y así con ello provocar estructuras financieras más vulnerables de las que se lograrían en caso contrario.
El segundo riesgo clave y también fuente de vulnerabilidad es la disparidad entre los vencimientos. Esto surge por la disparidad entre deudas a corto plazo y los activos a largo plazo, que conduce a un riesgo de refinanciamiento, o al riesgo de que las deudas por vencer no serán refinanciadas, y el deudor deberá repagar la obligación en efectivo.
Por supuesto que, en estas circunstancias, hay límites en cuanto a la capacidad de los prestarios privados y públicos para generar los recursos necesarios para cubrir la disparidad. Por ejemplo, los activos del sector privado pueden estar “bloqueados” al capital físico, lo cual genera a la larga una corriente de ingreso, que no puede ser liquidada en poco tiempo sin incurrir en una pérdida. Por lo que atañe al sector público, existen límites en cuánto a la capacidad del gobierno para aumentar los impuestos. El incrementar desmedidamente los impuestos puede resultar en distorsiones que pueden reducir la capacidad productiva de la economía.
La presencia de estos riesgos ha conducido a varios observadores a enfatizar el importante papel que las reservas de divisas pueden jugar como forma de auto asegurarse contra los posibles choques de confianza que pueden resultar en riesgos de refinanciamiento. Entre mayor sea el nivel del endeudamiento a corto plazo y el vencimiento de la deuda a corto plazo, mayor debe ser el nivel de las tenencias de reservas.
Pero la tenencia de reservas es cara, el rendimiento de las reservas de divisas está probablemente por debajo del rendimiento al que se tendría acceso si esos recursos se hubieran cambiado a inversiones más productivas. Esto conduce a la conclusión de que, a pesar de que sea prudente acumular más reservas de divisas se deben hacer esfuerzos para incrementar los vencimientos del endeudamiento y emitir deuda en la moneda doméstica.
Claro, a raíz del problema del “pecado original”, muchos prestatarios no pueden seguir este consejo, ya que los mercados financieros pueden estarles cerrados.
III. Respuesta a la política
Todo esto subraya la importancia de los mercados de capital doméstico. Después de todo, el desarrollo de mercados de capitales amplios y profundos es el medio por el cual los riesgos pueden cubrirse en forma efectiva y manejarse de mejor manera. Como resultado, las políticas para estimular el desarrollo financiero doméstico son elementos clave de una estrategia para auto asegurarse contra el tipo de vulnerabilidades financieras que en el pasado han llevado a crisis financieras.
Un importante prerrequisito para el desarrollo de mercados financieros domésticos es el establecimiento de una sana infraestructura legal, jurídica, y reguladora que proteja los derechos de los inversionistas. Las investigaciones demuestran que los países que dan una protección más fuerte a los inversionistas cuentan con mercados financieros más profundos y más líquidos. Las instituciones financieras fuertes y bien reguladas también son importantes para la promoción del desarrollo financiero doméstico.
Además, la disciplina fiscal y la adopción de una estructura clara y sana para el manejo de la deuda y el riesgo basada en principios de transparencia y de asignación de responsabilidad, es otro paso importante para el desarrollo de un mercado para los valores gubernamentales y de mercados financieros domésticos más amplios. A su vez, un mercado líquido para los valores gubernamentales tiene numerosas ventajas, incluyendo la provisión de una vía para generar una fuente, con orientación hacia el mercado, capaz de financiar déficit, de fortalecer potencialmente la transmisión de políticas monetarias, proporcionando un punto de referencia para otros prestatarios en la misma moneda, y contribuyendo a la estabilidad general del sistema financiero. Complementar lo anterior con un marco estructural para un manejo sano de la deuda y del riesgo también puede ayudar a las autoridades a reducir su exposición a riesgos de la moneda y de la tasa de interés.
Por supuesto, la naturaleza precisa de las políticas requeridas y de otras acciones diferirá de un país a otro. Pero regresando a los años ochenta, se formó un consenso entre los países de la OCDE acerca de la combinación de políticas que tienen más probabilidad de rendir un sano desempeño económico. Estas políticas son a menudo referidas como los cuatro principios o “cuatro pilares” de la OCDE. Y conforme a nuestra opinión dentro del Banco de Canadá, tienen tanta validez ahora como cuando fueron enunciadas por primera vez.
Durante la pasada década, Canadá ha estado siguiendo estos principios con cierto éxito, y ahora nos están proporcionando cierta protección frente a los riesgos que se están confrontando en la economía global. Ciertamente no fue fácil implementar estos principios. Tuvieron que tomarse decisiones impopulares, que representaban sufrimiento económico a corto plazo, especialmente con respecto a la necesidad de poner en orden la situación fiscal de Canadá. Pero a pesar de lo difíciles que fueron esos años, esperar más tiempo para tomar las medidas solo hubiera logrado que los asuntos se complicaran aún más. Y hoy en día, Canadá está cosechando los dividendos de esos tiempos difíciles. Los cuatro principios fundamentales son:
– como primer punto, comprometerse a tener un sano marco estructural monetario que permita anclar las expectativas de inflación junto con un sistema cambiario flexible, que facilite decisiones de ahorro y de inversión a largo plazo que estimulen la toma de riesgos y la innovación;
– segundo, una política fiscal prudente que apoye el ancla monetaria y que cree confianza en la salud a largo plazo de las finanzas públicas;
– tercero, una regulación y unas reformas estructurales efectivas que promuevan la asignación eficiente de los recursos y que eleven la productividad; y
– cuarto, la liberalización del comercio a través de foros multilaterales, regionales y bilaterales, que faciliten la mejor colocación de recursos a través de la competencia internacional.
Como banqueros centrales, sin ninguna duda podemos estar de acuerdo en la importancia de los dos primeros principios del marco estructural de esta política. Una serie de países en América Latina ya se han trasladado a regímenes de tipo de cambio flexible, apoyados por serios compromisos para controlar la inflación. Las favorables experiencias de México, Chile y Brasil sugieren que este acercamiento a la política monetaria es factible, como también deseable. Tal acercamiento puede proteger contra la sobrevaluación de los tipos de cambio nominales, que puede llegar a ser una fuente de vulnerabilidad. Y reduce los incentivos a las apuestas “en una sola dirección” que pueden conducir a una acumulación de grandes empréstitos no protegidos.
En este aspecto, es interesante notar que un estudio reciente de la Junta de Gobernadores del Sistema Federal de Reserva orientado hacia el desarrollo de mercados de capitales domésticos, concluye que los países con políticas macroeconómicas más estables también tienen un desarrollo del mercado de bonos más amplio y una mayor participación extranjera. Así, las políticas sanas no nada más son útiles para el desempeño económico doméstico, sino también son un elemento importante dentro de una estrategia para reducir los riesgos financieros.
Y la liberalización del comercio que aumenta el grado de apertura puede reducir los riesgos asociados a las disparidades monetarias. Después de todo, una gran depreciación que incrementa la disparidad monetaria se esperaría que lleve a un aumento de la competitividad, que podría generar las ganancias de divisas requeridas para servir la deuda. En algunos aspectos, por lo tanto, la liberalización del comercio debería ser considerada como un complemento de la política para la liberalización de la cuenta de capital.
IV. Conclusión
Los recientes desarrollos financieros en América Latina son muy estimulantes, pero es importante que continúen los esfuerzos para fortalecer los marcos estructurales de política y reducir las vulnerabilidades. Los flujos de capital hacia Latinoamérica han tendido a ser pro cíclicos; es decir, los prestatarios han sido apartados justo cuando el financiamiento es lo más necesario para suavizar los flujos de consumo y de inversión. El desarrollar mercados de capital domésticos que puedan proteger y manejar de mejor manera los riesgos asociados con el empréstito extranjero es tal vez el camino más efectivo para auto asegurarse contra desvíos de confianza y un paro repentino de los flujos de capital.
Por supuesto, mientras que la adopción de medidas para auto asegurarse contra reversiones o paros repentinos de los flujos de capital puede reducir el riesgo de crisis, no puede eliminar el riesgo en su totalidad. En este aspecto, es digno de atención el hecho de que, durante los últimos meses, un número de países han incluido cláusulas de acción colectiva en sus nuevas emisiones de bonos u ofertas en cambio (swap) de bonos. Estas cláusulas facilitan la restructuración de bonos cuando hay alteraciones financieras severas que interfirieren con la capacidad del servicio de la deuda. Y, en vez de ser vistas con desconfianza, deberían considerarse un instrumento importante para coadyuvar a los esfuerzos de prevenir y planear ante esta eventualidad. En pocas palabras, la inclusión de estas cláusulas es parte de un acercamiento comprensivo para lidiar con las vulnerabilidades financieras.
Y finalmente, son los fundamentos los que prevalecerán con el tiempo. En los esfuerzos para asegurar una estabilidad financiera, nunca debemos de perder de vista la importancia que tienen los cuatro pilares de un buen desempeño económico, a saber: un sistema monetario sano, una política fiscal prudente, regulación y reformas estructurales efectivas, y mercado libre. Muchas gracias.
Artículo publicado en BOLETIN, Volumen XLIX, número 3, julio-septiembre de 2003.
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